Разбираем механизмы работы и недостатки самого популярного инструмента для инвестирования в стартапы и предлагаем своё решение.

В 2013 году ведущий американский акселератор Y Combinator опубликовал новый финансовый инструмент, призванный упростить и стандартизировать инвестиции в стартапы на посевных стадиях. Название инструмента отражает эту цель: «Простой договор о будущих акциях» (Simple Agreement for Future Equity) или «SAFE». С тех пор SAFE действительно завоевал мир венчурных инвестиций как в США, так и за их пределами, претерпевая множество модификаций и порождая множество аналогов. 

Но есть одна проблема: простое в этом договоре только название. Да, сам договор занимает 7 страниц, но официальная инструкция к нему – аж 31 страницу. Про сложности с SAFE написана уйма статей. Неочевидность его механизмов подтверждается и на нашем опыте как юристов для стартапов по американскому праву. Типичный запрос звучит примерно так: «Привет! У нас C-corp в Делавэре, привлекаем инвестиции, договорились делать SAFE. Можешь объяснить, как он работает?» 

Мы, конечно, можем и объясняем, но в голове не укладывается, как можно определиться с инструментом финансирования без понимания, как он работает. Предполагаем, что SAFE стал просто модным трендом, которому следуют как стартапы, так и инвесторы, не особо погружаясь в детали. Тем не менее, SAFE выдержал тест времени и, по всей видимости, никуда не денется. Мы решили подготовить этот путеводитель, чтобы помочь русскоязычному венчурному сообществу лучше разобраться в механизме SAFE и сделать выбор этого инструмента чуть более осознанным.

Для контекста – SAFE vs. другие инструменты финансирования

Чтобы понимать как преимущества, так и недостатки SAFE, нужно иметь хотя бы базовое представление о других распространённых инструментах финансирования стартапов. Мы уже рассматривали ландшафт таких инструментов, но вот суть двух основных и SAFE предельно просто:

• Продажа акций: инвестор вкладывает определённую сумму, за что получает определённое количество акций в компании здесь и сейчас.
• Конвертируемый заём: инвестор даёт в долг определённую сумму, которую через определённый срок компания либо выплатит с процентами, либо конвертирует в акции.
• SAFE: инвестор вкладывает определённую сумму, за что может получить акции компании в будущем.

SAFE придумали, чтобы решить известные проблемы первых двух инструментов. 

Что не так с продажей акций? 

Для использования договора купли-продажи акций нужно устанавливать оценку компании. Это не проблема, когда компания существует уже несколько лет, имеет продажи или хотя бы прототип продукта. Но справедливую оценку практически невозможно установить на стадии идеи или тестирования рынка, а посевной раунд инвестиций по большей части происходит именно на этой стадии. SAFE позволяет инвестировать, не устанавливая оценку компании в момент инвестиции.

На стадии продажи акций также необходимо согласовывать условия корпоративного договора или права по привилегированным акциям, что часто требует привлечения юристов. SAFE позволяет отложить эту процедуру до того момента, как на горизонте появится уже более опытный инвестор.

Что не так с конвертируемым займом? 

Этот инструмент, как и SAFE, позволяет отложить вопрос оценки компании и согласования прав по привилегированным акциям на потом, но у него другая проблема. Конвертируемый заём является долгом компании перед инвестором. Если сумма этого долга за определённый срок не конвертировалась в акции компании, эту сумму нужно выплатить инвестору с процентами.

Для большинства стартапов ранних стадий перспектива такой выплаты совсем нерадостная, потому что по статистике большинство стартапов закроются, а значит, им нечем будет расплачиваться. Даже для перспективных компаний большой объём долговых обязательств может сильно осложнить их финансовое положение. SAFE же работает как конвертируемый заём, но не является долгом, поэтому его не нужно возвращать. 

К слову, американские инвесторы часто готовы смириться, что стартап никогда не сможет отдать долг по конвертируемому займу, потому и идут на SAFE.

Решение в лице SAFE

Таким образом, SAFE даёт возможность и избежать установления оценки компании, и необходимости вернуть деньги инвестору. Звучит действительно классно, но у SAFE тоже есть недостатки. Правда, для того чтобы их понять, нужно сперва разобраться в механизме работы SAFE. Сейчас мы это и сделаем, а на недостатки и наш способ их устранения укажем в конце. Сразу развеем только одно распространённое заблуждение: SAFE не делает инвестора акционером компании. До конвертации SAFE в акции инвестор не имеет вообще никаких прав в компании.

Как работает SAFE

Вводные параметры

Чтобы разобраться, как работает SAFE, нужно усвоить несколько ключевых понятий, которые в нём используются. 

• Purchase Amount: сумма инвестиции по SAFE.
• Valuation Cap: предел оценки компании. Это максимальная оценка компании, по которой инвестор может получить акции компании при конвертации. 
• Discount Rate: ставка дисконта. Это размер скидки, которую инвестор получает на цену акции при конвертации.
• Equity Financing: инвестиционный раунд, на котором компания привлекает деньги посредством продажи привилегированных акций инвесторам. Именно это событие влечёт конвертацию SAFE в акции компании. 
• Liquidity Event: продажа компании другой компании или выход на биржу. 
• Dissolution Event: прекращение деятельности или ликвидация компании. 

Y Combinator предлагает несколько вариантов SAFE, и конфигурация инструмента претерпевала существенные изменения с момента его появления в 2013 году. В этой статье мы рассматриваем текущую версию SAFE – Post-Money SAFE Version 1.1. 

Что SAFE даёт инвестору

Общие принципы, заложенные во все конфигурации SAFE, следующие: 

• При наступлении Equity Financing инвестор получает привилегированные акции компании.
• При наступлении Liquidity Event инвестор получает сумму денег в размере своей пропорциональной доли от капитализации компании непосредственно перед Liquidity Event.
• При наступлении Dissolution Event инвестор получает возврат Purchase Amount или, если компания не имеет достаточных средств для полного возврата, свою пропорциональную долю из остатка средств компании. 

При разных конфигурациях SAFE меняется только доля, которую инвестор получит в компании при Equity Financing, либо сумма денег, которую инвестор получит при Liquidity Event. 

Далее рассмотрим подробнее эти нюансы в SAFE, в котором есть (1) только Valuation Cap, (2) только Discount Rate и (3) и то, и другое. Для всех примеров используем сценарий со следующими вводными:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Discount Rate: 80%

Переменными будут:

• Конфигурация SAFE
• Оценка компании при Equity Financing (post-money valuation)

Post-Money SAFE – Valuation Cap Only

Начнём с конфигурации, в которой есть только предел оценки компании. Сперва уточнение – что за «post-money»? Это значит, что оценка компании исчисляется с учётом текущей инвестиции. Для понимания, есть также термин «pre-money valuation» – оценка компании до инвестиции. Простое объяснение на цифрах:

• Оценка компании до инвестиции (pre-money valuation): $900,000
• Сумма инвестиции (Purchase Amount): $100,000
• Оценка компании после инвестиции (post-money valuation): $1,000,000

Текущая версия SAFE использует механизм post-money valuation, то есть определяет оценку компании с учётом инвестиции по SAFE (Purchase Amount).

Сценарий 1

Вводные первого сценария такие:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Post-money valuation: $4,000,000

Обратите внимание на последнее значение. Оно означает, что после заключения договора SAFE компания привлекла новый раунд по оценке post-money в $4,000,000. Долю, которую получит инвестор по SAFE в результате конвертации, определяем следующим образом:

• $100,000 / $4,000,000 = 2.5%

Значение $4,000,000 используем потому, что оно ниже предела оценки компании ($5,000,000), то есть является более выгодным для инвестора.

Сценарий 2

Меняем вводные следующим образом:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Post-money valuation: $6,000,000

В этом случае оценка компании на раунде ($6,000,000) выше предела оценки в $5,000,000, поэтому для подсчёта доли инвестора по SAFE в результате конвертации используем предел:

• $100,000 / $5,000,000 = 2%

Post-Money SAFE – Discount Only

В этой конфигурации доля, которую получит инвестор при конвертации, всегда привязана к оценке компании на раунде, но инвестор получает скидку на эту оценку в размере дисконта, указанного в SAFE. 

• Purchase Amount: $100,000
• Post-money valuation: $6,000,000
• Discount Rate: 80%

Считаем долю инвестора при конвертации:

• $100,000 / ($6,000,000 * 80%) = $100,000 / $4,800,000 = 2%

Post-Money SAFE – Valuation Cap and Discount

Данная конфигурация использует и предел, и дисконт, а SAFE конвертируется по наиболее выгодной оценке для инвестора.

Сценарий 1

Вводные первого сценария такие:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Discount Rate: 80%
• Post-money valuation: $4,000,000

В этом случае оценка компании на раунде ниже, чем предел оценки, поэтому наиболее выгодной для инвестора будет конвертация с применением дисконта:

• $100,000 / ($4,000,000 * 80%) = $100,000 / $3,200,000 = 3%

Сценарий 2

Меняем вводные следующим образом:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Discount Rate: 80%
• Post-money valuation: $6,000,000

Вычисляем, какие условия конвертации будут более выгодными для инвестора. Сперва берём конвертацию с применением предела оценки: 

• $100,000 / $5,000,000 = 2%

Сравниваем с конвертацией с применением дисконта:

$100,000 / ($6,000,000 * 80%) = $100,000 / $4,800,000 = 2%

Разницы нет – инвестор получает 2% в любом случае.

Сценарий 3

Ещё раз меняем вводные:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Discount Rate: 80%
• Post-money valuation: $7,000,000

Снова сравниваем условия конвертации, начинаем с конвертации с применением предела оценки: 

• $100,000 / $5,000,000 = 2%

Сравниваем с конвертацией с применением дисконта:

• $100,000 / ($7,000,000 * 80%) = $100,000 / $5,600,000 = 1.8%

Здесь наиболее выгодной является конвертация с применением предела оценки, поэтому её и используем.

Смоделировать все эти сценарии с другими значениями вы можете с помощью таблицы, прилагающейся к нашему варианту SAFE.

Право на пропорциональное участие (Pro Rata Right)

В изначальном варианте SAFE инвестор также получал право участвовать в следующих раундах финансирования на пропорциональной основе (pro rata right). Но в какой-то момент создатели договора сочли и это условие слишком дружественным по отношению к инвесторам, и теперь основной шаблон SAFE не содержит его. Для тех же, кто хочет включить право pro rata в договор, Y Combinator предоставляет шаблон Pro Rata Side Letter – дополнительное соглашение к SAFE. 

Pro Rata Side Letter даёт инвестору право участвовать в следующем раунде финансирования (Equity Financing) в пределах своей пропорциональной доли, которая определяется как соотношение (x) количества акций, которые инвестор получает в результате конвертации SAFE, содержащего условие предела оценки (Post-Money Valuation Cap) к (y) капитализации компании. 

Приведём пример с уже привычными вводными. Инвестор заключил SAFE на следующих условиях:

• Purchase Amount: $100,000
• Post-Money Valuation Cap: $5,000,000
• Post-money valuation: $6,000,000

При конвертации применяется предел оценки, и инвестор получает следующую долю:

• $100,000 / $5,000,000 = 2%

Следовательно, по своему праву на пропорциональное участие инвестор может приобрести ещё вплоть до 2% акций, эмитируемых на раунде финансирования. Если инвестор реализует это право в полном объёме, после Equity Financing он будет владеть 4% акций компании.

Недостатки SAFE

Как мы уже упомянули, SAFE привлекателен для стартапов тем, что позволяет им получить и использовать деньги от инвесторов, не предоставляя им незамедлительно никаких прав взамен. Но стандартный шаблон SAFE от Y Combinator имеет и существенные недостатки. Рассмотрим некоторые из них в убывающем порядке критичности.

1. SAFE не содержит минимального порога инвестиций для конвертации

Начнём с определения Equity Financing в шаблоне SAFE (п. 2):

По-русски: инвестиционный раунд, на котором компания привлекает деньги посредством продажи привилегированных акций инвесторам по фиксированной оценке. Как видим, минимальный размер такого раунда не указан, как это обычно делается в договорах конвертируемого займа. 

На первый взгляд, это может быть проблемой только для инвестора: не очень-то хочется становиться акционером компании, которая привлекла мизерный раунд и не показывает многообещающих результатов. Но такое событие может быть нежелательным и для компании: если она привлекла микро-раунд для получения необходимых средств для дальнейшего развития, ей может быть невыгодно внезапно получить ряд новых акционеров в лице инвесторов по SAFE, автоматически конвертировавшихся в акции. 

Решением этой проблемы может быть установление минимальной суммы раунда, влекущего конвертацию. Например, сумма в $200,000 для многих компаний является достаточно серьёзным сигналом, что развитие идёт в правильном направлении, и компания готова переходить на следующий уровень вместе с новыми акционерами. 

2. SAFE не имеет срока окончания

SAFE прекращает действие в момент привлечения раунда (Equity Financing), события ликвидности (Liquidity Event) или ликвидации компании (Dissolution Event). Но что если ни одно из этих событий не наступает в разумный срок?

Здесь SAFE снова уступает традиционным конвертируемым займам, которые содержат срок действия (maturity date), в течение которого заём должен либо конвертироваться в акции, либо быть возвращён инвестору. Нередко встречаются ситуации, в которых изначально привлёкшая венчурный капитал компания самостоятельно успешно развивается без дополнительных вложений инвесторов. Если эта компания привлекла изначальный раунд через SAFE, её инвесторы скорее всего не станут акционерами, но формально компания будет иметь обязанность сделать их таковыми при наступлении одного из событий, влекущих конвертацию. 

Такой ситуации можно было бы легко избежать с помощью установления разумного срока действия SAFE. Например, если конвертации не происходит в течение трёх лет после инвестиции по SAFE, компания просто возвращает деньги инвестору. И инвестор будет доволен, что хотя бы вернул деньги, и у компании больше не болит голова, чтó она и кому может быть должна в будущем.

3. SAFE содержит заверение, что инвестор является аккредитованным

По Regulation D закона США о ценных бумагах компания, привлекающая деньги через SAFE, обязана получить заверение инвестора о том, что он является аккредитованным (п. 4(b)):

О том, что означает этот термин, мы писали в отдельной статье, но если коротко, то инвестор-физическое лицо является аккредитованным, если он:

• владеет собственным или совместным с супругом чистым капиталом (net worth) в размере не менее $1,000,000; либо
• располагает (i) доходами свыше $200,000 за каждый из последних двух лет или (ii) совместным доходом вместе со своим супругом свыше $300,000 за тот же период.

Многие инвесторы с постсоветского пространства, вкладывающие в стартапы через SAFE, не соответствуют этим требованиям. Таким образом, они нарушают сам договор SAFE, ставя под угрозу свои будущие права в компании, а компания нарушает закон США, т.к. не предпринимает разумных мер, чтобы проверить, является ли на самом деле её инвестор аккредитованным.

Эту проблему можно решить, заменив положение, что инвестор является аккредитованным в понятии Regulation D, на заверение о том, что инвестор не является резидентом США и не будет перепродавать свои права по SAFE резидентам США. Таким образом становится возможным применение к сделке Regulation S, который регулирует продажи ценных бумаг нерезидентам США и не содержит требования о том, что инвестор должен быть аккредитованным.

Наше решение

Мы потратили гигантское количество часов на разработку проекта SAFE, устраняющего эти и другие недочёты шаблона YC. В нашей версии все переменные указываются на первой странице, чтобы не допустить пропуска важных условий, а сам договор сделан на двух языках, чтобы облегчить работу с ним для инвесторов, не владеющих английским.