Рассматриваем ключевые положения, на которые стоит обратить внимание в многостраничной документации любого венчурного фонда.

Мы регулярно консультируем как учредителей венчурных фондов, так и инвесторов, которые задумываются о вложениях в фонд. В этой статье мы решили разобрать самые распространенные вопросы, которые, как правило, возникают у тех и у других. За основу мы берем наш опыт работы с американскими венчурными фондами, потому что они наиболее распространены.

Терминология

Венчурный фонд – пул капитала для инвестиций в частные компании (стартапы).

Вознаграждение за управление, Management Fee – вознаграждение, которое получает управляющий партнер или управляющая компания вне зависимости от успеха фонда. Определяется, как правило, в качестве процента от общего размера инвестиционных обязательств инвесторов.

Вознаграждение за успех, кэрри, Carried Interest или Carry – вознаграждение, которое получает управляющий партнер в зависимости от показателей успеха фонда. Определяется, как правило, в качестве процента от разницы между инвестированными средствами и возвратом от инвестиций. В LPA венчурного фонда это вознаграждение может не иметь специального определения, а раскрываться в составе общих положений о распределении прибыли фонда.

Запрос на предоставление капитала или Capital Call – требование управляющего партнера к инвесторам фондам предоставить финансирование в рамках тех инвестиционных обязательств, которые инвесторы фонда приняли на себя на основании соглашений о присоединении.

Инвестор, партнер с ограниченными правами, Limited Partner или LP – инвестор фонда. Права и обязанности инвестора сформулированы в LPA, к которому инвестор присоединяется на основании соглашения о присоединении. 

Инвестиционные обязательства инвесторов или Capital Commitments – совокупный размер финансирования, которое инвестор должен предоставить по запросу фонда. Как правило, инвестор не предоставляет все средства сразу, но должен это сделать в течение определенного срока по запросу управляющего партнера.

Консультативный совет, Advisory Committee – специальный орган, который иногда создается в структуре корпоративного управления венчурного фонда. Консультативный совет имеет полномочия, которые прямо предусмотрены в LPA.

Партнерство – организационно-правовая форма, в которой создается сам фонд, который объединяет финансовые капиталы инвесторов. Также часто именуется как просто «фонд».

Принципалы или спонсоры – это те ключевые лица, которые запускают фонд и привлекают своим именем деньги от инвесторов.

Соглашение об ограниченном партнерстве, Limited Partnership Agreement или LPA – основной документ венчурного фонда, который регулирует отношения между управляющим партнером и инвесторами.

Соглашение об оказании инвестиционных услуг, Investment Management Agreement или IMA – соглашение между фондом и управляющей компанией.

Соглашение о присоединении или Subscription Document – документ, на основании которого инвестор присоединяется к LPA и приобретает соответствующие права и обязанности.

Управляющая компания или УК – компания в форме LLC, участниками которой являются принципалы. УК оказывает услуги инвестиционного управления фонду на основании IMA, получая за это вознаграждение за успех или кэрри (см. далее).

Управляющий партнер, General Partner или GP – отдельное юридическое лицо, как правило, в форме LLC. Акционерами GP являются принципалы. GP получает кэрри.

LLC – Limited Liability Company, в этой организационно-правовой форме создаются управляющая компания и управляющий партнер.

Структура венчурного фонда

Теперь для наглядности давайте изобразим классическую структуру венчурного фонда на одном графике.

Кстати, венчурные фонды принципиально отличаются от хедж-фондов.

Про другие особенности хедж-фондов читайте в нашем путеводителе по регулированию хедж-фондов на сайте. Выделяют еще PE (Private Equity) фонды, но их можно отнести к подвиду венчурных фондов.

Теперь давайте обратимся к ключевым положениям документации венчурного фонда.

Ключевые условия инвестиций в венчурные фонды

Главный и по факту единственный документ венчурного фонда – это соглашение об ограниченном партнерстве, Limited Partnership Agreement или LPA. К LPA еще иногда заключаются дополнительные соглашения, когда инвестор и принципалы договариваются об условиях, которые отличаются от общих для всех инвесторов. Такие дополнительные соглашения называются “Side Letters” – о них скажем пару слов чуть позже.

Инвестиционная стратегия (Investment Strategy)

В документации фонда часто приводится определение его инвестиционной стратегии. Это может быть самая широкая формулировка, вроде: «инвестиции в компании ранних стадий». А может быть и более узкая, например: «инвестиции в компании в области финансовых технологий на рынках Латинской Америки».

С точки зрения LP, это условие важно для построения собственного портфеля. Крупные институциональные LP, вроде эндаументов американских университетов, инвестируют одновременно в несколько венчурных фондов. В такой ситуации они, как правило, хотят понимать, насколько стратегии выбранных фондов пересекаются между собой с точки зрения географии и индустрий. Аналогичный пример: корпоративные LP (в лице корпораций) часто хотят инвестировать только в определенный сектор. Именно с помощью определения инвестиционной стратегии это можно закрепить юридически.

С другой стороны, сторонам лучше постараться избежать слишком узкого определения инвестиционной стратегии. Большинство венчурных фондов имеют самый широкий мандат, и это тоже в интересах инвесторов, так как управляющий имеет больше простора для поиска привлекательных инвестиций.

Использование заемных средств (Leverage)

В документации фонда, как правило, зафиксирован размер заёмных средств, которые фонд может привлекать от третьих лиц для осуществления инвестций. Для венчурных фондов не характерно использовать кредитование, однако, для хедж-фондов это абсолютно нормальная практика.

Инвестиционные обязательства (Capital Commitments)

Под инвестиционными обязательствами понимается общая сумма инвестиций, которую LP должен внести в фонд по мере поступления запросов на предоставление капитала от управляющего партнера.

На практике LP не вносят в фонд сразу всю сумму в рамках принятых на себя инвестиционных обязательств, а делают это постепенно, когда управляющий партнер находит привлекательные возможности. Это обусловлено в первую очередь стоимостью денег с учетом фактора времени.

Если бы инвестор предоставлял все средства сразу, то в своей финансовой модели он должен был бы заложить недополученную доходность от гипотетических пассивных инвестиций в качестве альтернативных издержек. Это, в свою очередь, снижало бы финансовую доходность фонда, что невыгодно самому управляющему.

Однако, когда есть такое условие о предоставлении капитала в будущем, всегда существует риск, что инвестор не исполнит свои обязательства и не предоставит финансирование в момент, когда оно будет нужно больше всего. Этот риск компенсируется в документации положениями об ответственности LP за непредоставление капитала вплоть до исключения из числа инвесторов фонда и удержанием первоначально внесенных средств.

Кстати, стоит сказать, что иногда предусматривается возможность внесения капитала в натуральной форме, например, акциями других стартапов или ликвидными акциями публичных компаний. Но это, скорее, редкость, ведь управляющему все равно придется конвертировать эти активы в денежные средства.

Инвестиционные вклады (Capital Contributions)

Под инвестиционными вкладами понимаются непосредственно средства, которые инвестор внес в фонд. Разумеется, инвестиционные вклады не должны превышать сумму инвестиционных обязательств.

Размер вклада управляющего партнера (General Partner’s Capital Contribution)

Известная поговорка гласит: “Put your money where your mouth is”. В контексте венчурных фондов это означает, что инвесторы могут справедливо ожидать, что принципалы фонда в лице управляющего партнера также проинвестируют в фонд и будут с ними в одной лодке. Размер вклада управляющего партнера в данном случае обычно колеблется в коридоре 1-2%.

Нередки случаи, когда управляющий партнер делает свой вклад в форме акций или прав требований из договорных обязательств (например, по SAFE), которые он успел приобрести до запуска фонда.

Срок жизни фонда и его продление (Fund Duration and Extensions)

В отличие от хедж-фондов, венчурный фонд существует ограниченное количество времени. Срок жизни фонда обычно составляет 8-10 лет. Этот срок должен быть прямо указан в LPA. По окончании этого срока фонд должен быть ликвидирован, а все ликвидные активы распределены между инвесторами.

Как правило, управляющий партнер имеет право продлить срок жизнедеятельности фонда. Он может это сделать по своему усмотрению. LPA может предусматривать, что для продления срока жизни фонда необходимо согласие консультативного совета или квалифицированного большинства инвесторов (партнеров с ограниченными правами).

С одной стороны, инвесторы заинтересованы в том, чтобы срок существования фонда не продлевался бесконечно. С другой стороны, продление указанного срока может быть выгодно всем инвесторам, если это позволит реализовать неликвидные активы фонда по более выгодной цене.

Инвестиционный период (Investment Period)

Это период, в течение которого фонд ведет активную инвестиционную деятельность. Как правило, это 3-4 года или половина срока жизни фонда. В этот момент фонд активно ищет портфельные компании и инвестирует в них. После этого фонд уже больше сосредоточен на развитии портфельных компаний, чтобы помочь им привлечь следующий раунд или выйти на IPO.

С инвестиционным периодом может быть связано несколько важных условий документации фонда.

Во-первых, документы фонда могут ограничивать право принципалов фонда учреждать другие фонды в течение срока инвестиционного периода. Это обусловлено ожиданиями инвесторов, что принципалы будут уделять 100% своего внимания деятельности текущего фонда.

Во-вторых, может быть предусмотрено, что после окончания инвестиционного периода постепенно снижается вознаграждение за управление. Обосновано это тем, что активная деятельность фонда уже снижена, а часть команды может быть задействована на других проектах.

Кстати, инвестиционный период может быть определен как через конкретное количество лет, так и в качестве процента от проинвестированных средств. Например, инвестиционный период может прекращаться, когда инвестировано 80% от общей суммы инвестиционных обязательств, что может наступить даже раньше экватора срока жизни фонда.

Ограничения в отношении определенных инвестиций (Investment Restrictions)

LPA может предусматривать ограничения, связанные с тем, во что может инвестировать фонд. Если мы говорим про простой венчурный фонд небольшого или среднего размера, то такие ограничения обычно касаются размера инвестиций в одну компанию. Например, не более 20%.

Могут быть более изощренные ограничения:

• Запрет на инвестиции в компании из определенных индустрий;
• Запрет на инвестиции в определенные финансовые инструменты (например, токены);
• Запрет на инвестиции в компании из определенных юрисдикций.

Однако рядовой инвестор едва ли заинтересован в установлении жестких ограничений для управляющего партнера. Стоит полагать, что управляющий партнер обладает необходимым уровнем профессионализма, чтобы выбрать адекватные инвестиционные возможности и отреагировать на последние тренды венчурных сделок.

Распределение прибыли (Distributions)

Этот важнейший раздел LPA посвящен порядку распределения прибыли фонда от успешных инвестиций. Инвестор фонда должен уделить этому разделу больше всего внимания.

Самая распространенная формула распределения прибыли между LP и GP – это 2/20 или 2% вознаграждение за управление и 20% кэрри.

Вознаграждение за управление рассчитывается от совокупного размера инвестиционных обязательств инвесторов (иными словами, от активов, дающих основу для управления фондом), в то время как кэрри определяется в качестве процента от положительного финансового результата деятельности фонда.

Среди аспектов, на которые стоит обязательно обратить внимание инвесторам, можно назвать следующие:

• Когда распределение прибыли является обязанностью GP, а когда его правом;
• Имеет ли GP право удерживать часть прибыли для целей реинвестиций;
• В какой момент происходит распределение прибыли: по итогам каждой успешной сделки, по окончании срока жизни фонда или в любой период по усмотрению GP;
• Когда происходит выплата кэрри: по ходу деятельности фонда или после подведения окончательных итогов;
• Как работают положения о формировании резервов (например, для целей защиты от исков), удержании налогов и других обязательных выплат.

Есть два механизма распределения прибыли фонда между инвесторами и GP: европейский водопад (European Waterfall) и американский водопад (American Waterfall). Первый более выгоден инвесторам фонда, в то время как второй более привлекателен для GP.

Под европейским водопадом понимается такой порядок распределения прибыли фонда, при котором GP начинает участвовать в прибыли фонда только после возврата всем LP всех средств, вложенных в фонд, и гарантированного возврата определенной суммы на дальнейшие инвестиции (“preferred return”). Только после того, как LP получили минимальный доход, GP начинает зарабатывать свой кэрри.

Американский водопад предполагает распределение прибыли по результатам каждой сделки фонда (“on a deal-by-deal basis”). В таком схеме инвестор получает обратно только те средства, которые были вложены в конкретную компанию (а не в фонд в целом), и минимальный доход. После этого GP начинает зарабатывать кэрри.

Разница между европейским и американским водопадом в определенной степени нивелируется положением о возврате распределенных средств или Clawback. С финансовой точки зрения, опять же, разница между двумя водопадами обусловлена стоимостью денег с учетом фактора времени.

Возврат распределенных средств (Clawback)

Нередко возникает ситуация, когда по итогам промежуточных распределений прибыли фонд выплатил LP слишком много или же, наоборот, переплатил управляющему партнеру. На этот случай существует специальный механизм калибровки. По итогам деятельности фонда осуществляется окончательный расчет финансового результата на основании всех сделок фонда. Если кто-то из инвесторов или управляющий партнер получили больше, чем им причитается, то они обязаны вернуть средства в фонд для распределения между всеми участниками.

Распределение прибыли в натуральной форме (Distributions in Kind)

Документация фонда может допускать возможность распределения прибыли фонда в натуральной форме. Например, прибыль может распределяться в акциях, которые фонд получил в результате IPO портфельной компании, или в токенах, если речь идет о крипто-проектах.

Этот пункт может быть интересен тем инвесторам, которые желают продолжить владеть теми или иными активами, не продавая их.

Вычитаемые выплаты (Offset Fees)

Иногда управляющие фонда или их аффилированные лица могут оказывать портфельным компаниям какие-то услуги на возмездной основе. Документация фонда может предусматривать, что такие гонорары, полученные от портфельных компаний, должны уменьшать размер вознаграждения за управление или кэрри.

Совместные инвестиции (Co-investments)

Документация может предусматривать, что инвесторы вправе участвовать в инвестициях фонда параллельно вместе с самим фондом. Профессиональные LP иногда просят включить такие условия в Side Letters, чтобы видеть сделки фонда (“deal flow”) и на своё усмотрение участвовать в понравившихся.

События в отношении ключевых лиц фонда (Key Person Event)

Во многих случаях принципалами фонда являются незаурядные личности, которые могут привлечь капитал, объединить инвестиционную команду и найти интересные возможности для инвестиций.

Документация должна обязательно предусматривать, что будет в случае, если что-то произойдет с ключевыми лицами фонда (несчастный случай, смерть, совершения грубого нарушения обязанностей).

Как правило, для таких случаев предусматривается полная или частичная передача управления фондом его инвесторам или LP. Это процедура должна быть достаточно детально регламентирована, чтобы сохранить баланс интересов сторон и не навредить портфельным компаниям.

Если в документации фонда нет таких положений, то это должно стать красным флажком для бдительного инвестора.

Отстранение управляющего партнера по его вине (Removal of the General Partner for Cause)

В продолжение предыдущего условия стоит заметить, что документация фонда также должна предусматривать порядок отстранения управляющего партнера в случае совершения им грубого нарушения. Обратите внимание, речь идет о замене управляющего партнера, в то время как выше мы говорили про наступление неких серьезных событий в отношении принципалов фонда.

LPA обычно содержит довольно подробное определение того, что именно понимается под основанием (“cause”) для отстранения управляющего, и предусматривает определенный порог голосов (2/3 или 80%) для принятия такого решения инвесторами.

Администратор фонда (Fund Administrator)

Администратор фонда выполняет важные функции: проводит проверку новых инвесторов, осуществляет их онбординг, ведет бухглатерию фонда, ведет учет инвестиционных обязательств каждого инвестора, готовит ежеквартальные отчеты и по большему счету выполняет все остальные административные функции, которые зафиксированы в LPA.

Важный момент: администратор фонда – это не аудитор. Администратор не принимает на себя ответственность за достоверность информации о деятельности фонда, он только помогает управляющему партнеру вести дела фонда.

Сегодня становится все более популярным привлекать в качестве администраторов фонда специальные платформы. Среди таких платформ можно назвать AngelList Ventures, Carta, Allocations.

Отчетность и аудит фонда (Reporting and Audit)

Фонд должен отчитываться перед инвесторами. Периодичность и формат такой отчетности должны быть зафиксированы в документации фонда. 

Одобрение большинством инвесторов (Consent of Majority in Interest of the Limited Partners)

Отдельные вопросы могут требовать получения одобрения от инвесторов. Как правило, таких вопросов немного, и они касаются принципиальных вопросов жизнидеятельности фонда.

*      *      *

Выше мы описали ключевые условия, на которые стоит обратить внимание инвесторам, которые планируют вложиться в венчурный фонд. Если вы планируете инвестрировать в венчурный фонд или собираетесь учредить свой собственный фонд, вы можете обратиться за консультацией напрямую к авторам этой публикации.